一、一季度行情回溯
今年一季度，纸浆过完农历新年后，就率先迎来了“小阳春”。节后回来，纸浆价格探底回升，现货成交环比年前明显改善。3月以后，纸浆进入传统“金三银四”的旺季，叠加海外供应扰动不断，减产、罢工消息频出，纸浆价格一路上扬，09合约冲高接近至6500元/吨后回落。
海外供应扰动不断，并仍存在发酵的可能。首先是芬兰方面，自3月11日起，芬兰运输工人工会（AKT）发动罢工。罢工导致芬兰港口、铁路运输中断。浆厂和纸厂因为物流中断，原材料和纸产品都无法顺利运输，因此被迫停机减产。罢工共计持续3周时间，此次罢工对针叶浆影响较大，粗略统计针叶浆损失量在32万吨左右。罢工期间，芬兰浆厂Kemi发生瓦斯爆炸，预计检修10-12周时间。该浆厂于去年三季度投产，还处在产能爬坡期，有效产能占比全球针叶浆产能约4%。随后芬宝发布4月停售通知，因此本次芬兰造成的针叶浆损失量预计将在5月有所体现。其次是俄罗斯方面，俄针宣布新一轮中国市场报价，并称4月由于工厂检修及转产其他产品，4月的针叶浆供应量预计减半，并几乎不提供布针供应，这意味着5月中国对俄针的进口量同样会减少。阔叶方面，上游大厂库存低的问题也引发市场担忧。南美最大的浆厂Suzano于2月底发布的2023年四季度业绩报告中指出，目前其阔叶浆库存处在7年来历史最低水平，今年欧美文化纸和特种纸的复苏好于预期，因此接下来数月有意愿提高发运至欧美的阔叶浆比例。中国自巴西进口阔叶浆的占比约50%，目前国内阔叶港口库存仍处在低位，如果巴西来国内的发运比例下降，那么预计会加剧国内阔叶偏紧的格局。
图1：纸浆进口
数据来源：中国海关、永安期货研究中心
旺季需求不及预期，抑制价格上沿。3月以来，尽管纸浆价格一路上行，但是下游成品纸价格跟涨乏力，即期利润走弱较为明显，尤其是生活纸、白卡纸，利润走弱至历史同期低位，对浆价有一定制约。因此价格角度看成品纸旺季表现不及预期。从耗浆量的角度看，1-3月双胶纸产量累计同比+2.78%，双铜纸累计同比-4%，白卡纸累计同比+22.8%，生活纸累计同比-3.3%。四大纸耗浆量总体是正增长的，但表现有些分化。双铜纸、生活纸小幅负增长，双胶纸小幅正增长，白卡纸去年有大装置投产，尽管利润较差，但是产量增速仍非常高。
图2：成品纸毛利率
图3：四大纸耗浆量
二、二季度供需双减
海外需求边际好转，国内供应压力有望减轻。欧洲方面，欧洲浆港口库存已去化至较低位置，但欧元区PMI目前仍在底部，宏观经济复苏和产业的低库存共振的驱动尚未到来。截止2月的发运数据，W20商品浆出运至西欧的增速为+0.8%，发运量边际略改善，上半年欧洲浆的需求可能是走弱补库的逻辑。北美方面，印刷书写纸1-2月累计需求量为-3.8%，但当前北美文化纸库存天数和绝对水平已处于历史较低水平。与欧洲不同，美国的宏观经济数据表现较好，制造业复苏快于预期，美国消费整体偏强。W20商品浆2月出运至北美的增速为+6.3%，发运量改善明显。2月W20发运至国内的商品浆数量累计为+23.6%，供应压力仍很大，但结合欧美需求边际改善的事实以及近期供应减产的利好来看，二季度国内商品浆供应压力有望减轻。
图4：欧港库存及欧元区PMI
数据来源：Europulp、永安期货研究中心
图5：北美文化纸库存与库存天数
数据来源：PPPC、永安期货研究中心
图6：W20商品浆发运情况
数据来源：PPPC、永安期货研究中心
国内需求预计进入淡季。二季度预计下游成品纸开工将出现不同程度的回落。分纸种看，下游文化纸有明显的淡旺季，旺季是金三银四和金九银十，对应春秋教材招标，进入5月后需求转淡预计会比较明显，开工预计会有回落。生活纸的消费虽然没有明显淡旺季特征，但由于前期成品库存累积较多，3月以来生产利润已明显恶化，开工已经出现下滑，并可能会继续下降。白卡纸方面，尽管利润走差也比较明显，但目前开工率下滑相对有限，这是因为白卡的产能集中度较高，成本控制相对更好，但目前长协利润也已经边际走弱，后续预计开工会有一定程度回落。
图7：下游成品纸开工情况
数据来源：卓创资讯、永安期货研究中心
三、针阔叶结构分化
针阔叶结构分化较为明显。短期看针阔价差预计维持窄幅波动，阔叶预计仍比针叶强。中长期看，考虑到阔叶的新投产，针阔价差有望走扩。今年以来，针阔价差总体走窄，呈现出阔叶比针叶更强的基本面。直到3月以后，针叶供应端不断出现减产利好，针阔价差才略有走扩。上游库存方面，当前上游W20针阔库存天数都偏中性，库存压力不大，预计在二季度针阔均有挺价意愿。而国内的港口库存针阔分化却较为明显，针叶库存处于历史高位，阔叶库存处于历史低位。从库销比的角度看，阔叶的表观需求是针叶的两倍有余，结合当下的显性库存，短期阔叶比针叶紧缺的局面尤为明显。而从中长期来看，针叶几乎无新增产能，而阔叶仍有投产计划。巴西的Suzano255万吨的阔叶浆产能预计于6月完工，国内的联盛150万吨的阔叶浆产能预计也将在年中完工。考虑到产能爬坡，这两套装置实际量产预计要到下半年，对二季度影响有限。实际量产后，预计将有效缓解目前国内阔叶较为紧张的格局，针阔价差有望走扩。
图8：针阔叶内盘价差（银星-明星）
数据来源：卓创资讯、永安期货研究中心
图9：W20商品浆库存天数
数据来源：PPPC、永安期货研究中心
图10：纸浆港口库存
数据来源：永安期货研究中心
四、总结和展望
总体而言，一季度纸浆供应利好频出，叠加需求旺季，浆价表现较为强势。展望二季度，纸浆呈现供减需弱的格局。在上游库存压力不大，欧美需求边际复苏的背景下，供应减产的利好尚未被证伪，并仍存发酵的可能性，其兑现力度决定了此次行情上涨的高度。若二季度供应端减产兑现不及预期，预计会回归到交易淡季需求的现实中。因此，对于二季度的浆价目前我们以震荡的思路去看待，需密切关注供应端减产的兑现情况和成品纸的开工情况。而对于针阔价差而言，国内目前仍是阔叶库存较低，针叶库存较高的局面，短期预计窄幅波动。若年中阔叶浆装置投产兑现，同时针叶随着供应压力的边际改善开始去库，则针阔价差有望走扩。
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